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    2019年投资什么才能赚大钱

    2019年03月11日 17:02:09   来源:新商业

      文/陈晓 杭州星瀚投资管理有限公司投资总监nNF中文科技资讯

      过去一年,我在反对我的评论中听到最多的一句话就是:投资不需要看宏观。nNF中文科技资讯

      巴菲特的确说过,就算美联储主席告诉他利率政策怎么走,他也不会改变投资决定。这句话的意思是,不要被货币政策主导你的投资思路,并不是说你不需要关注宏观风险。如果不看宏观,巴菲特为什么不投资当年如日中天的拉美和东南亚,而一直选择美国这个处于超级景气周期的国家?如果不看宏观,他又如何做到在宏观经济最差,股市暴跌,别人最恐惧的时候去贪婪地抄底呢?nNF中文科技资讯

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      在经济平稳或者上行期,宏观或许并不重要,你需要专注细分行业和公司。但在重要的宏观拐点,(如1990的日本股市、1998年亚洲股市、2008年的美股)来临之时,必须要重视宏观。nNF中文科技资讯

      都希望把问题留给后人nNF中文科技资讯

      殊不知我们就是“后人”nNF中文科技资讯

      在工业革命后,全球的生产力和科技的提升速度越来越慢。nNF中文科技资讯

      这十几年虽然互联网高速发展,但互联网只是对原有生产模式效率的提升而非技术的突破。就算有所突破也只在小范围领域,并无全局的革命性的科技出现。因此,过去数十年,经济增长主要来自于加杠杆而非效率提升(外加人口结构在恶化)。nNF中文科技资讯

      每当经济衰退时,央行会宽松刺激通胀,帮助经济复苏;而在经济复苏时,央行会紧缩抑制泡沫,同时为下一次衰退留出空间。然而过去30-40年,经济衰退时央行的降息幅度总要大过扩张时的加息幅度。如此往复,使得利率趋向于0。nNF中文科技资讯

      自2008年金融危机以来,美联储、欧洲央行、日本央行和英国央行的资产负债表扩张了逾10万亿美元,达到了惊人的14万亿美元。其中光欧洲央行2015年至今就增加了约2.5万亿美元的资产(央行疯狂扩表也是支撑全球资产价格泡沫的核心因素),央行资产负债表的规模已经史无前例的高了。最离谱的是2016年,全球一半国家的长期债务都达到了颠覆金融常识的负利率。nNF中文科技资讯

      每个人都希望激进扩表暴富,然后把问题留给后人,殊不知我们就是“后人”。凯恩斯说:“长期看我们都死了”,所以我们选择先爽了再说。但宣告凯恩斯主义“死亡”的一刻已经来临。nNF中文科技资讯

      2017年开始,各国央行终于意识到盛宴已结束,因为央行无论是狂买资产还是负利率,都无法改变人口趋势,突破科技瓶颈,主导经济复苏。货币政策的边际效应越来越弱,最终只能影响资本市场,资产泡沫越来越大(宽松难以带来实体的通胀),同时货币宽松和资产泡沫也导致贫富差距扩大,进一步抑制需求导致低通胀。nNF中文科技资讯

      对实体来说,一方面是越来越低的需求,一方面是在宽松的环境里出清遥遥无期,资金不断选择脱实向虚,加速了这个循环。更重要的是,按照目前的利率水平、央行的资产规模、全球的资产价格,如果再遇衰退,央行已没有任何工具可用,必须趁着经济还算好或不算太差的时候为下次衰退留足空间。nNF中文科技资讯

      于是,美联储最早开始加息缩表(2年缩表1万亿美元以上),欧日央行也都在考虑退出QE。2018年,10年美债突破了长达30多年的下行通道,开始反转。nNF中文科技资讯

      2018年12月底,美股暴跌,美联储主席的发言依然非常强硬,选择义无反顾地加息。这不仅是因为通胀和就业模型满足加息的条件,更重要的是为未来的衰退做好准备。这彰显了这届美联储在全球央行中无与伦比的独立性。nNF中文科技资讯

      这都是值得的。未来衰退来临时,美国调整能力会提高,央行的工具箱会增多。风险资产虽然短期持续承压,但长期看,泡沫和风险越跌越小,资产价格的安全性进一步提升。nNF中文科技资讯

      央行的独立性是最重要的负反馈,也是经济体保持长久稳定发展的前提。一旦央行失去独立性过于短视,经济就容易陷入泡沫-衰退的震荡周期,没有负反馈的牵制,很难走出长期稳步上行的通道。nNF中文科技资讯

      过去资产价格上涨,泡沫的核心支撑就是全球央行;现在全球开始退出宽松,意味着凯恩斯主义在全球横行数十年的超级大拐点已经来临。大幕缓缓拉开,下一次全球性衰退就在眼前,现在最早离场的国家将会是受伤最小的。由于货币之松、利率之低是史无前例的,因此接下来我们也会面对一次史无前例的终结。nNF中文科技资讯

      这次盛宴持续了太久,以致于人们忘记了风险和周期,认定极低的利率、宽松的货币、资产永远上涨都是永恒的存在。全球利率、资产价格当前都处在重大的历史性拐点中,对于大多数人而言,接下来是一生一次的时刻。nNF中文科技资讯

      对于中国宏观经济而言,投资方面,固定资产投资数据持续创新低。投资数据的低迷很好理解。过去多年依靠投资拉动经济,导致负债率越来越高,基数越来越大,如今靠投资拉动的边际效应越来越弱。nNF中文科技资讯

      消费方面,社会零售品消费增速不断下行,创了多年新低。我从来没有见过需求缺席的周期,2008年之后的周期几乎绝大多数时候都是房地产和基建主导,背后是企业信贷和居民债务的疯狂扩张。nNF中文科技资讯

      外贸方面,外部压力加大,搭便车的路走不通了。nNF中文科技资讯

      我们根本问题还是内部问题:地方政府负债率高(虽然增速放缓,但绝对值仍为全球第一),企业的现金流开始无法覆盖利息,消费、投资纷纷熄火,金融、资产价格泡沫严重,制造业成本不断攀升失去竞争力,资本外流汇率承压。nNF中文科技资讯

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      2019年A股既无牛市nNF中文科技资讯

      也不会大幅下跌nNF中文科技资讯

      在A股经历了2018年30%以上的大跌后,我们首先要面对一个问题:现在是否处在底部?nNF中文科技资讯

      熊市见底或者牛市启动需要有4个条件:市场估值足够低;市场情绪足够低;新一轮经济周期启动;货币信贷政策宽松。nNF中文科技资讯

      从估值的角度看,截止2018年12月25日,A股中位数PE30倍,平均PE更高一些,这无论如何不能算便宜。再看加权PE,创业板综合指数在大跌之中PE仍有42倍,中小板综合指数PE24倍,中证1000PE22倍,沪深300PE10.2倍。nNF中文科技资讯

      除了沪深300,其他反应非大蓝筹指数的估值放在全世界看怎么也不能算便宜,创业板的估值甚至可以说是非常贵的。沪深300的估值也只是“看起来”便宜。沪深300中低估值的金融股占比非常大(30%+),除掉金融股后也不能说特别便宜,比如茅台、海天、恒瑞这些2018年初不断创新高的蓝筹,他们的估值一直在创纪录。其他更能反应实体经济真实情况的中小企业组成的指数,中小创平均30多倍PE,同时他们还有天量的商誉地雷。而作为对比,港股小型股指数的PE仅12倍。nNF中文科技资讯

      退一步说,即便沪深300拿着金融股占比极大这块“低估值”遮羞布,也很难得出现在A股估值较低的结论。在这种情况下,A股仍不具备投资价值,毕竟同股同权且互通的港股大都折价20-50%(市值超过500亿的蓝筹股的A/H溢价接近40%)。nNF中文科技资讯

      从市场情绪的角度看,历史上的熊市底部人气低迷,体现出来就是成交低迷,而目前A股月度成交额/总市值(换手率)距离历次大底仍有不少的距离(2000-2005年的换手率在20-50%区间,现在70%-100%区间)。市场活跃度在历史上看处于中值。nNF中文科技资讯

      A股IPO常态化乃至注册制之后,参照海外市场(美股、港股的月度换手率在5-15%之间),A股换手率未来必然会进一步下滑。“A股港股化”这一过程还远远未结束,A股很多小公司的成交额和估值未来必定会和港股看齐,每天几万乃至几千成交额。nNF中文科技资讯

      从经济基本面的角度看,目前全球在2019年都很难出现新一轮景气周期。nNF中文科技资讯

      从货币角度看,全球都开始收缩(美国是主动,欧日是工具耗尽后的被动)。虽然我们目前负债率情况下无法跟随加息,但亦很难降息。很难跟随加息的原因是,我们在2008年后,杠杆出清情况是和其他国家背道而驰的;很难降息的原因是,汇率和资本流出的压力,人民币如果放任贬值,全球各国对中国的出口产品将会进一步抵制,这会加速经济恶化,同时资本流出也会失控,带来很大的内部压力。nNF中文科技资讯

      从央行和经济会议的表述看,货币政策会有所放松,但不会大幅放松。金融市场不会有太高的水位,宽松主要是定向流向实体制造业,所以货币政策对股市的资金面并没有太多的正面利好。nNF中文科技资讯

      综上,我认为2019年不会有趋势性的牛市,同时也认为,2019年暴跌的可能性不会太大。nNF中文科技资讯

      一方面,A股2018年经历一波大跌后,估值并不算很高,继续大跌的可能性变小了;另一方面,国家意志需要指数稳住,毕竟质押问题仍没有完全解决,如果继续暴跌,质押救市就前功尽弃了。nNF中文科技资讯

      希望未来A股的制度能通过科创板的成立加速改革。IPO注册制后能让更多优秀的企业在A股上市,同时严格贯彻退市制度以及处罚制度,让垃圾、造假企业出清,市场的信心能够恢复。nNF中文科技资讯

      我2015年时对A股的各种预言正在逐一实现——A股港股化、接轨成熟市场。注册退市制、造假惩罚机制、T+0涨跌停等都会慢慢跟上。A股波动率会大幅下滑,大量垃圾沦为仙股,估值极低也无人问津,以前风生水起的各种炒作策略都会失效。A股的投资逻辑和生态构成正在被颠覆,A股已经处在了历史大变革的时点上,虽然未来可能还有反复,但大趋势和方向已经确定。nNF中文科技资讯

      对于当下A股投资者来说,这是最好的时代,也是最糟糕的时代。没有能力找到优秀公司的散户应坚决离开,或者选择指数ETF和优秀的基金。nNF中文科技资讯

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      靴子落地的一刻是最好的买点nNF中文科技资讯

      2019年的宏观风险依然很多,除了要面对美元计价的国内资产(房地产)下跌、流动性危机、庞氏债务明斯基时刻来临、资产负债表衰退、需求、投资、信贷下跌之外,还要面对外部贸易压力、美国经济见顶、全球核心资产之一的美股进入熊市等风险。nNF中文科技资讯

      展望未来,虽然风险资产在2018年集体大跌,但2019年难言结束,或许这才是开始。美联储加息虽然进入尾声,但缩表仍将在2019年持续,而市场流动性的主要贡献者欧日央行也不得不退出QE开启缩表,不然在下次衰退来临时欧日央行将无计可施。nNF中文科技资讯

      对于股市,大家对未来预期非常差,都认为2019年会比2018年更糟糕,但宏观经济不乐观,不代表不可以投资。比如1990年后的日本,宏观前景非常糟糕,等待他们的是长期萧条、股市长期底部徘徊,即便如此,日本股市照样在医药、医疗服务、大众消费、精密制造业等细分行业中诞生了大量优秀的公司和长期的牛股。2019年宏观经济不容乐观,但并不代表不可以投资,只要市场和公司的估值足够低,反应了足够差的预期,那么即便宏观向下、公司业绩向下被证实,也是靴子落地的一刻,那是最好的买点。nNF中文科技资讯

      投资者不用太过悲观,努力去好行业中寻找那些优秀的低估值公司,这也是我一直在贯彻的“好生意、好公司、好价格”的“三好”理念。当然,投资并非只能做多,在重要拐点和特殊情况下做好一定的风险对冲,就更好了。nNF中文科技资讯

      过去两年,我的投资重心一直是在港股,未来一段时间大概率仍会在港股。这不仅因为港股的估值有巨大优势,还因为港股市场制度优势更成熟、更理性、更适合我。nNF中文科技资讯

      虽然这几年不断有人告诉我,在内地不断崛起的情况下,港股市场注定会被边缘化。但现在来看,如果A股的制度不改,越来越多优秀的企业都因制度原因不得不去海外、香港上市,而A股超高溢价的IPO制度反而会成为垃圾公司最好的收割利器(希望科创板能改变这个局面)。nNF中文科技资讯

      行业方面,我仍会主要关注医药、消费、制造业、TMT、公用事业或低估值烟蒂股。医药的权重因为政策风险有所降低,但仍是我最核心关注和仓位最高的行业。随着重磅利空政策的过去,未来大概率不会变得更糟。优质公司股价大跌后估值极低,纷纷大比例回购(特别是港股估值更低、回购更多),不该在这个位置继续悲观。nNF中文科技资讯

      消费仍保持高关注度,特别是老龄化时代的消费出现大分化,一些公司在细分领域会有大机会,但主要还是港股,A股的消费股估值过高(由于消费受到政策打压相对较小,资金选择跑团取暖)。nNF中文科技资讯

      制造业关注的仍是那些在全球具有核心竞争力的公司,业务不会受到贸易摩擦的影响,即便在劳动力成本抬升的情况下,仍有很高的护城河。nNF中文科技资讯

      TMT行业我并不会关注热门的5G等板块,而是选择旅游、教育、信息软件、文娱、前沿技术等板块。nNF中文科技资讯

      2019年会提升公用事业类公司的关注权重。原因主要有两点:一是宏观和股市继续低迷的情况下,低风险的资产受到市场青睐(很明显看到最近几个月AH两地的公用事业公司走势稳定,比如水电、天然气等);二是中国特殊的政策环境,2019年那些高利润率行业可能会继续承压,这时反而要去关注低利润率的行业,比如公用事业、制造业、低端快消品等。nNF中文科技资讯

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